Kolumne
Karen Ward Viele Variablen, einige Entscheider: Warum Prognosen für das zweite Halbjahr schwierig sind
Karen Ward
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Nach einem schwierigen ersten Halbjahr für Anlegerinnen und Anleger stellt sich nun die Frage: Kommt es noch schlimmer, als vom Markt erwartet?
Der Konjunkturausblick hat sich seit Jahresbeginn deutlich eingetrübt. Die Sorge über die hartnäckige Inflation wuchs durch den Anstieg der Rohstoffpreise in Folge des Kriegs in der Ukraine und die Lieferkettenprobleme aufgrund der anhaltenden Covid-Lockdowns in China noch weiter an. Mit der Inflation als Wurzel des Problems in Kombination mit fallenden Anleihen- und Aktienkursen war die Lage für Anleger so schwierig wie zuletzt in der Finanzkrise.
Die Frage ist in vor diesem Hintergrund nicht, ob sich die Aussichten weiter verdunkeln, sondern vielmehr, ob die Entwicklung nicht noch viel schlimmer kommen wird, als der Markt erwartet? Wird es also eine Rezession geben und wenn ja, wird sie kurz und flach sein – normalerweise verbunden mit etwa zehn Prozent Gewinnrückgängen und einer Preiskorrektur von 20 bis 25 Prozent – oder langanhaltend und schmerzhaft mit deutlich größeren Gewinn- und Kurseinbußen?
Eine weitere Eskalation des Russland-Ukraine-Krieges bleibt ein zentrales Risiko. Eine Verhandlungslösung des Konflikts erscheint zunehmend unwahrscheinlich, und Vergeltungsmaßnahmen durch die Beschränkung der Gaslieferungen nach Europa sind ein ständiges Risiko. Selbst ohne weitere Eskalation deuten erhöhte Gaspreise darauf hin, dass europäische Haushalte im nächsten Winter mit Einschränkungen und deutlich teureren Strom-, Gas- und Heizungsrechnungen konfrontiert werden.
Die Auswirkungen auf die Verbrauchernachfrage hängen davon ab, wie stark die Finanzminister zur Unterstützung der Privathaushaltseinkommen bereit sind. Dies könnte etwa für US-Präsident Joe Biden eine Herausforderung werden, der bei weiteren Ausgaben mit erheblichem Widerstand innerhalb seiner Partei konfrontiert werden dürfte. Ein Mangel an Unterstützung könnte das Risiko weiter erhöhen, dass Biden bei den US-Midterm-Wahlen im November die Kontrolle über beide Häuser verliert. Damit würde seine Fähigkeit einschränkt, in seiner verbleibenden Amtszeit weitere Gesetze zu erlassen. Großbritannien wiederum hat kürzlich erhebliche weitere staatliche Unterstützung angekündigt, und auch in Europa wurden verschiedene Unterstützungspakete vorgestellt. Ob diese Maßnahmen ausreichen, bleibt abzuwarten.
Nicht ganz so dramatisch, wie die Schlagzeilen andeuten
Doch auch wenn die „Inflationskrise“ der steigenden Lebenshaltungskosten und das daraus folgende geschwächte Verbrauchervertrauen die Schlagzeilen beherrschen, ist die Lage nicht so einseitig zu betrachten. Denn die Privathaushalte haben während der Pandemie erhebliche Ersparnisse beiseitelegen können, die in den letzten Monaten zumindest für einen Puffer gesorgt haben. Noch wichtiger ist, dass sich die Lage am Arbeitsmarkt sehr robust zeigt. In den USA und Großbritannien gibt es aktuell mehr offene Stellen als Arbeitslose. Den Arbeitnehmern gelingt es, höhere Löhne und Gehälter zu verhandeln, was den Druck auf die Haushaltseinkommen verringert hat.
Schnelles Lohnwachstum ist jedoch ein zweischneidiges Schwert. Während es die Haushaltseinkommen angesichts steigender Kosten stützt, bedeutet es auch, dass sich die Wirtschaft abkühlen muss, um zu verhindern, dass sich die Inflation festsetzt. Das Risiko besteht darin, dass sich die Wirtschaft zu stark verlangsamt, und es statt zu einer Abkühlung der Aktivität zu einer langanhaltenden Rezession kommt. Allerdings beruhigt uns die Tatsache, dass es im Wohnungsbau oder bei den Unternehmensinvestitionen keine Anzeichen für eine Überhitzung gibt – das hatte in der Vergangenheit stets zu mehrjährigen tiefen Rezessionen geführt. Auch sind die Geschäftsbanken gut gerüstet, um wirtschaftlichen Schwächephasen zu überstehen, da sie ihre Bilanzen seit der Finanzkrise deutlich verbessert haben. Dies macht eine durch den Teufelskreis der Kreditverknappung verursachte Rezession weniger wahrscheinlich. Die Bruttoverschuldung der Unternehmen ist hoch, aber sie verfügen über Liquiditätsreserven und zeigen kaum Anzeichen für eine Überschuldung. Auch die Kennzahlen für die Verschuldung der Privathaushalte sehen solide aus.
Weniger optimistisch stimmt uns, dass sich der Westen zwar auf Dauer mit einem „Leben mit Covid“ arrangiert zu haben scheint, China sich jedoch schwerer tut, die stärker ansteckenden Omikron-Varianten zu bewältigen. Angesichts der Tatsache, dass China zwischen einem Drittel und der Hälfte des gesamten globalen Wachstums ausmacht, haben diese Beschränkungen weitreichendere wirtschaftliche Folgen. Sollte jedoch abzusehen sein, dass die politischen Entscheidungsträger über eine medizinische Lösung und einen Konjunkturplan zur Wiederbelebung der Wirtschaftsaktivität verfügen, könnten die Märkte über die Schwächephase hinwegblicken.
Freund oder Feind? Die Rolle der Zentralbanken
Unter Investoren wächst die Befürchtung, die Zentralbanken könnten „beschlossen“ haben, die Inflation analog zu den 1970er-Jahren mit einer Rezession zu bekämpfen. Die Federal Reserve (Fed) hat diese unpopuläre Möglichkeit offen diskutiert, und die restriktivere Rhetorik hat zu einer dramatischen Neubewertung der kurzfristigen Zinssätze geführt. Wenn jedoch die aufgestaute Nachfrage in Folge der Pandemie nachlässt und höhere Preise weitere Ausgaben abschrecken, dürften sich Inflation und Arbeitsmarkt in den kommenden Monaten abkühlen. Dies könnte der Fed ein langsameres und datenorientiertes Vorgehen ermöglichen.
Andere Zentralbanken der Industrieländer befinden sich in einer etwas anderen Position. Es gibt weniger offensichtliche Anzeichen einer Überhitzung in der Eurozone, was es der Europäischen Zentralbank (EZB) ermöglicht, die Geldpolitik schrittweise zu straffen. Es scheint immer wahrscheinlicher, dass Europa endlich aus den Negativzinsen herauskommt. Wie weit die EZB in ihrem Zinserhöhungszyklus genau kommen kann, ist unklar, aber angesichts der Auswirkungen, die die Negativzinsen in Europa auf die weltweiten Anleiherenditen hatten, lohnt es sich, diese Entwicklung im Auge zu behalten.
Anzeichen einer Abkühlung der Wirtschaftsaktivität könnten den Zentralbanken ein moderateres Vorgehen ermöglichen. Dies würde das Verlustrisiko bei Anlagewerten begrenzen und die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen wiederherstellen, die zuvor für die Konstruktion eines ausgewogenen Portfolios so hilfreich war.
Was bedeutet das für Anlegerinnen und Anleger?
Für die zweite Hälfte des Jahres 2022 sollte man bei seinen Prognosen ein gewisses Maß an Zurückhaltung üben. Unser zentrales Szenario ist zwar, dass fiskalische Unterstützung und ein behutsames Vorgehen der Zentralbanken dazu beitragen werden, einen schweren globalen Abschwung zu vermeiden. Nachdem die großen Märkte bereits zweistellige Rückgänge erlebt haben, sind weitere signifikante Abwärtsbewegungen für Risikoanlagen in diesem Szenario nicht zu erwarten.
Aber Prognosen für Volkswirtschaften und Märkte sind nie einfach. Die Wirtschaft nach der Pandemie und den beispiellosen Reaktionen der Politik zu durchschauen, erschwert den Prognoseprozess zusätzlich. Nicht zuletzt hängen einige unsere Prognosen von den Einschätzungen und Entscheidungen einer Handvoll Personen ab. Aufgrund dieser zahlreichen Variablen und Unwägbarkeiten halten wir eine neutralere Allokation in Risikoanlagen und Staatsanleihen derzeit für sinnvoll.
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